【宏觀洞見】資金面觀察：3月平穩(wěn)跨過季度末，4月資金面或季節(jié)性寬松

3月份，央行在公開市場(chǎng)操作保持平穩(wěn)，買斷式逆回購凈投放1000億元，MLF操作也重回凈投放，資金面平穩(wěn)跨過季度末。3月31日，根據(jù)央行公告顯示，3月開展了8000億元買斷式逆回購操作；MLF實(shí)現(xiàn)凈投放630億元；未開展公開市場(chǎng)國(guó)債買賣操作，已連續(xù)3個(gè)月暫停這一操作。由于3月有7000億元買斷式逆回購到期，當(dāng)月央行實(shí)現(xiàn)買斷式逆回購凈投放1000億元。分析人士表示，3月買斷式逆回購操作保持凈投放，增加了流動(dòng)性供給，有助于穩(wěn)定跨季末資金面運(yùn)行。同時(shí)，央行通過MLF操作以及買斷式逆回購保障3月實(shí)現(xiàn)中長(zhǎng)期資金凈投放，展現(xiàn)出適度寬松的貨幣政策取向。

3月25日央行開展了4500億元MLF操作，當(dāng)月MLF實(shí)現(xiàn)凈投放630億元，這也是2024年7月以來，MLF首次實(shí)現(xiàn)凈投放。3月24日晚間，央行官網(wǎng)提前發(fā)布MLF招標(biāo)公告，將從3月起將MLF操作由單一價(jià)位中標(biāo)調(diào)整為采用固定數(shù)量、利率招標(biāo)、多重價(jià)位中標(biāo)方式（即美式招標(biāo)）。東吳證券分析指出，MLF招標(biāo)方式轉(zhuǎn)變，意味著MLF資金將按照中標(biāo)利率的高低排序進(jìn)行投放，能夠滿足不同銀行的差異化資金需求，有利于降低銀行負(fù)債成本、緩解凈息差壓力。

此外，從3月25日開始逆回購操作在披露中標(biāo)量的同時(shí)也新增披露投標(biāo)量，增加公開市場(chǎng)信息披露強(qiáng)化貨幣政策操作與市場(chǎng)的溝通。分析人士指出，如果投標(biāo)量顯示“市場(chǎng)需求”，中標(biāo)量顯示“供需均衡”，那么當(dāng)公開市場(chǎng)操作出現(xiàn)“投標(biāo)量＞中標(biāo)量”或“投標(biāo)量＜中標(biāo)量”時(shí)，公開市場(chǎng)操作信息將更直觀體現(xiàn)流動(dòng)性調(diào)節(jié)“緊”或“松”的政策意圖。流動(dòng)性投放工具的優(yōu)化調(diào)整與貨幣政策總量寬松并行不悖，總量操作還將是“根據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)和金融市場(chǎng)運(yùn)行情況，擇機(jī)降準(zhǔn)降息”。

3月面臨的資金面環(huán)境有所改善，跨季前一周資金面邊際收斂。一是銀行“信貸開門紅”告一段落，短期內(nèi)，信用擴(kuò)張勢(shì)頭或?qū)⒎啪彛瑢?duì)超儲(chǔ)的消耗將明顯減小。二是3月是繳稅常月，對(duì)資金面擾動(dòng)較季初月相對(duì)溫和。三是3月政府債供給壓力或有所下降，前期1-2月集中發(fā)行的2.6萬億政府債部分也將在3月回流。此外，考慮到公共財(cái)政的季節(jié)性，華西證券預(yù)計(jì)2025年3月份財(cái)政存款凈減少約12000億元，也會(huì)降低流動(dòng)性缺口。因此，從整體來看3月資金面環(huán)境有所改善，跨季前一周受資金需求集中釋放，資金面邊際收斂。

二、資金利率走勢(shì)：3月資金利率中樞有所回落，LPR報(bào)價(jià)仍保持平穩(wěn)

3月資金利率走勢(shì)呈現(xiàn)?先緊后松?的特征，整體流動(dòng)性逐步改善，跨季末利率波動(dòng)較大。受央行多次釋放“適度寬松”信號(hào)，市場(chǎng)對(duì)降準(zhǔn)預(yù)期升溫，銀行體系資金融出規(guī)模顯著回升，短端利率有所下行。隔夜質(zhì)押式回購利率（DR001）由2月底的1.8552%回落至3月14日的1.8001%，下降約5.5個(gè)基點(diǎn)?；7天期質(zhì)押式回購利率（DR007）從2月28日的2.1262%降至3月14日的1.8121%，降幅達(dá)31.4個(gè)基點(diǎn)?。隨著政府債供給壓力減弱，疊加財(cái)政支出和M0資金回流，以及稅期擾動(dòng)消退，資金面自發(fā)平衡動(dòng)力增強(qiáng)。而隨著臨近季末，跨季資金需求增強(qiáng)，資金利率有所走高。

3月25日起，跨季資金利率不斷走高，當(dāng)日DR007報(bào)收1.91%；3月31日DR007報(bào)收2.19%，DR001報(bào)收1.80%，R001報(bào)收2.81%?？缂灸┵Y金面出現(xiàn)分層及較大波動(dòng)，背后的原因主要是季末銀行面臨MPA等監(jiān)管考核指標(biāo)壓力下，對(duì)銀行和非銀融出資金的意愿出現(xiàn)明顯分化。

3月LPR維持前值不變。3月20日?qǐng)?bào)價(jià)信息顯示，1年期LPR為3.10%，5年期以上LPR為3.60%，均與前期保持一致。招聯(lián)首席研究員董希淼表示，近期央行多次開展公開市場(chǎng)操作，作為L(zhǎng)PR定價(jià)基礎(chǔ)的7天期逆回購操作利率并未發(fā)生變化，LPR較難下降。從銀行方面看，隨著持續(xù)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)減費(fèi)讓利，銀行息差縮窄的壓力不斷增大。雖然2024年銀行多次下調(diào)存款利率、大力壓降負(fù)債成本，2025年息差收窄壓力或?qū)p輕，但下降趨勢(shì)仍然未變。因此，銀行缺乏壓降LPR報(bào)價(jià)加點(diǎn)的動(dòng)力。東方金誠(chéng)首席宏觀分析師王青認(rèn)為，受防范資金空轉(zhuǎn)、遏制長(zhǎng)債收益率過快下行勢(shì)頭以及去年12月同業(yè)存款監(jiān)管新規(guī)落地等影響，年初以來，DR007和銀行同業(yè)存單到期收益率上行明顯，銀行邊際資金成本也有上升，這意味著當(dāng)月報(bào)價(jià)行下調(diào)LPR報(bào)價(jià)加點(diǎn)的動(dòng)力不足。

從月度利率水平看，3月月度平均利率有所回落，與7天逆回購利率利差收窄。DR007的3月月度利率報(bào)1.88%，比2025年2月月度利率2.01%下降了13個(gè)基點(diǎn)，與7天逆回購利率1.5%利差有所收窄。浙商證券表示，目前DR007中樞略高于政策利率5.6BP，繼續(xù)大幅回落的概率不大。

三、資金面展望：4月資金面或季節(jié)性寬松，降準(zhǔn)窗口或?qū)⒋蜷_

展望4月，資金面或呈現(xiàn)季節(jié)性寬松，降準(zhǔn)窗口將打開。華西證券認(rèn)為，首先，2-4月往往是年內(nèi)首次降準(zhǔn)落地的重要窗口。2022年4月、2023年3月央行均宣布降準(zhǔn)0.25基點(diǎn)，2024年2月則降準(zhǔn)0.50基點(diǎn)，今年4月或是降準(zhǔn)窗口。其次，財(cái)政支出、政府債凈發(fā)行的季節(jié)性規(guī)律同樣是支撐4月資金面邊際轉(zhuǎn)松的重要內(nèi)生力量。此外，4月資金面或也有兩個(gè)潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：一是4月作為季初月份，也是常規(guī)的大稅期。二是4月買斷式回購的到期規(guī)模較大，為1.7萬億元。

從貨幣政策來看，央行重申“實(shí)施好適度寬松的貨幣政策”，適時(shí)降準(zhǔn)降息。3月13日，中國(guó)人民銀行黨委召開擴(kuò)大會(huì)議，重申“實(shí)施好適度寬松的貨幣政策”。會(huì)議明確，實(shí)施好適度寬松的貨幣政策。平衡好短期與長(zhǎng)期、穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)部均衡與外部均衡、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)與保持銀行體系自身健康性的關(guān)系。根據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)和金融市場(chǎng)運(yùn)行情況，擇機(jī)降準(zhǔn)降息，綜合運(yùn)用公開市場(chǎng)操作等多種貨幣政策工具，保持流動(dòng)性充裕，使社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)同經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、價(jià)格總水平預(yù)期目標(biāo)相匹配。進(jìn)一步疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道，完善利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制，推動(dòng)社會(huì)綜合融資成本下降。加強(qiáng)與市場(chǎng)溝通，提升政策透明度。堅(jiān)持市場(chǎng)在匯率形成中的決定性作用，強(qiáng)化預(yù)期引導(dǎo)，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。

分析人士指出，“適度寬松”的提法向市場(chǎng)傳遞出積極信號(hào)。在此貨幣政策基調(diào)下，政策“工具箱”有充足空間，未來將根據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)和金融市場(chǎng)的具體情況，靈活選擇適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)來實(shí)施政策。

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編輯：杜少軍

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